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Opinión
Martes 28 de Octubre de 2008
Artículos de Ricardo Claro sobre la crisis "subprime"

Bonos "suprime": ¿Cuán grave es la situación?

*Artículo originalmente publicado el domingo 15 de julio de 2007.

RICARDO CLARO VALDÉS

La gran liquidez monetaria de los últimos años ha sido positiva para crear un período de auge y evitar recesiones y deflaciones; mantener tasas de interés inusualmente bajas; para estimular la construcción; valorizar mercados bursátiles; para hacer atractivas las inversiones en bonos y acciones en los países en desarrollo. De los activos a precios bajos, hemos pasado a activos sobrevalorados.

Han proliferado los "hedge funds", fondos de "cobertura", que hacen inversiones más riesgosas y con menos controles. Aprovechando esta ventaja, muchos bancos y fondos de cobertura han hecho inversiones con bastante más riesgo que en sus operaciones normales.

Una inversión importante en los años recientes ha sido la de los préstamos hipotecarios denominados "subprime". Estos créditos hipotecarios se han hecho a deudores con un perfil de crédito de alto riesgo, con historias crediticias irregulares y con morosidad en el pasado, mediante el pago de tasas de interés más elevadas.

Como el mercado inmobiliario estaba en alza, los inversionistas estuvieron dispuestos a financiar estos bonos más riesgosos por muchos billones de dólares el 2005 y el 2006, bajando algo el 2007.

Hasta hace poco, cuando los pagos atrasados y la mora aumentaron, el problema no llamó mayormente la atención. La razón es que los ejecutivos jóvenes de los bancos utilizaron lo que denominan un "financiamiento estructurado", en que los activos riesgosos se podían presentar como productos de inversión atractivos.

Usaron el sistema CDO ("collateralized debt obligations"), obligaciones bancarias de deuda colateralizadas, emitidas por los bancos, con la garantía o respaldo de bonos "subprime". Los bancos hicieron "paquetes" de bonos "subprime" de garantía. Estas obligaciones fueron bien aceptadas por fondos de cobertura, bancos extranjeros, fondos de pensiones y compañías de seguros. Estos CDO son derivativos, cuyo precio no se fija en los mercados normales.

La demanda inmobiliaria en los Estados Unidos tuvo un alza muy importante, lo que se frenó en el segundo semestre de 2006.

El "housing" representa el 23 por ciento de la economía de los Estados Unidos, incluyendo las compras de muebles, equipamiento e ítems para casas nuevas (Estudio del Joint Center for Housing Studies de la Universidad de Harvard).

La crisis del mercado inmobiliario empezó a producir un aumento de la morosidad en las hipotecas "subprime". Alan Greenspan, ex presidente de la Reserva Federal, fue el primero en advertir que este problema podría extenderse a otras áreas de la economía. Así lo declaró el 15 de marzo de 2007.

El mismo día, el banco de inversión Bear Stearns dio señales distintas, anunciando un alza de 8 por ciento en sus utilidades del primer trimestre, agregando que esta morosidad no se estaba extendiendo hacia otros mercados. Cabe recordar que la crisis se hizo más notoria cuando se descubrió el colapso de dos fondos de cobertura de este banco en junio, que ahora dice que rescatará a uno de éstos.

La crisis no ha sido pequeña. El "Wall Street Journal" publicó en junio una lista detallada de más de 80 empresas envueltas en préstamos con hipotecas "subprime", que quebraron, cerraron o fueron adquiridos, desde fines de 2006.

Muchos bancos estadounidenses están afectados por el problema, pero la crisis no está limitada a éstos, pues se extiende a Suiza, Canadá y Gran Bretaña. En Suiza, el prestigioso banco UBS reconoció 300 millones de dólares de pérdida en su filial en Nueva York, Dillon Read Capital Management, que cerró, e hizo renunciar a su director general en Suiza. Se rumorea que el Imperial Bank of Commerce de Canadá podría tener grandes pérdidas, pero el banco declaró que su exposición no cubierta al problema de las hipotecas "subprime" en Estados Unidos está "muy por debajo de 2,6 billones de dólares" mencionados en publicaciones. En Gran Bretaña han cesado en sus operaciones varios fondos, y la autoridad monetaria está preocupada.

Standard & amp; Poor's y Moody's, con mucho retraso, empezaron a revisar a la baja las clasificaciones de riesgo de bonos "subprime" y de CDOs.

Las pérdidas que se podrían producir en CDOs fluctuarían entre 100 y 250 billones de dólares, según varias fuentes.

La situación es incierta en su desenlace final. Ya está empezando a influir en otras áreas de la economía: aversión al riesgo; alza en la tasa de interés; volatilidad en las bolsas mundiales; menor interés en invertir en algunos países en desarrollo; mayor debilidad en el dólar.

Es difícil hacer un pronóstico, salvo afirmar, como Sheila Bair, chairman del Federal Deposit Insurance Corp., que la situación "va a empeorar antes de que mejore. Cuánto peor, yo no lo sé".

Crisis "subprime": Segunda parte

*Artículo originalmente publicado el 9 de septiembre de 2007

RICARDO CLARO VALDÉS

El 15 de julio escribí un artículo en esta página, titulado "Bonos 'subprime': ¿Cuán grave es la situación?", que terminaba señalando que la situación "va a empeorar antes que mejore. Cuánto peor, yo no lo sé".

¿Qué ha pasado desde esa fecha?

El Secretario del Tesoro estadounidense, Henry Paulson, el 26 de julio expresó sobre el problema de las hipotecas "subprime": "Yo no pienso que plantee un riesgo serio para la economía en su conjunto, porque tenemos una economía diversa y sana".

Sin embargo, la crisis de liquidez general se agudizó. Como consecuencia del anuncio de congelación de retiros de tres fondos del BNP Paribas, el 9 de agosto, los bancos centrales de Europa, Australia y Japón respondieron de inmediato inyectando liquidez en forma extraordinaria. El Federal Reserve, al día siguiente, anunció que daría toda la liquidez que fuera necesaria, a través de operaciones de mercado abierto y de la ventana de descuento, y el 17 de agosto anunció la rebaja de tasas para estos créditos.

La crisis no se limitó a los Estados Unidos, Gran Bretaña y Suiza, sino que se extendió, entre otros, a Alemania, Francia, Australia, Japón y hasta China, donde han aparecido tres bancos con estas inversiones.

La morosidad se ha estado extendiendo a las hipotecas de primera clase.

Hasta la fecha han dejado de operar más de 100 fondos de cobertura.

La crisis se ha extendido a otros ámbitos de los mercados de créditos, especialmente al financiamiento de las operaciones denominadas "leverage buy out". Varios bancos de inversión obligados a financiar estas operaciones no pudieron recolocar parte de los créditos con otros bancos, porque el mercado se cerró. Esto los pone en una situación difícil, porque tendrán que financiar las operaciones con su propio capital.

En Alemania, un banco, el IKB, estuvo próximo a la cesación de pagos, y el ministro de Hacienda convocó un día domingo a una reunión de emergencia de los directores máximos de los tres bancos más grandes, que organizaron un salvataje. Posteriormente, otros bancos, más pequeños, también tuvieron problemas serios de liquidez, que fueron subsanados.

En Gran Bretaña, el Barclays Bank ha recurrido dos veces a los créditos de emergencia del Banco de Inglaterra. Una vez por un problema confuso que había tenido con el HSBC, y la segunda por falta de liquidez. El Banco de Inglaterra ha prohibido comentar estos créditos, lo que a uno lo hace suponer que la situación de iliquidez puede ser más crítica que lo que aparece.

Los mercados bursátiles han tenido una volatilidad extrema. La confianza del consumidor de la Universidad de Michigan cayó de 90,4, en julio, a 83,4, en agosto. Y el índice del Conference Board en el mismo período cayó de 111,9 a 105. Las ventas de autos tienen tendencia a la baja, que los productores tratan de contrarrestar con rebajas de precio. Wal-Mart hizo comentarios pesimistas de sus ventas futuras. Los precios de las casas han bajado, y también las ventas. Se anunció una baja de éstas de 12,2% en julio. El 6 de este mes se publicaron los índices de empleo en el sector no manufacturero, que bajaron a 47,9, el más bajo desde 2002. El 7 se anunció una caída en empleos no agrícolas de cuatro mil personas, contra un pronóstico de aumento de 100 mil. Primera caída desde 2003!

La aversión al riesgo en general ha subido.

El 31 de agosto se realizó una reunión tradicional de banqueros centrales en Jackson Hole, Wyoming. Ben Bernanke expresó que la Reserva Federal está preparada para actuar, si el sistema financiero estaba en riesgo.

Esa misma mañana, el Presidente Bush ofreció ayuda a los deudores hipotecarios en mora y de bajos ingresos. (Se calcula que éstos serían 85 mil).

Tanto Bernanke como Bush recalcaron que no estaban dispuestos a rescatar a quienes habían corrido riesgos indebidos. (Referencia a los fondos de garantía, a los bancos e instituciones financieras y especuladores).

Lo interesante de la reunión de banqueros es que muchos entraron optimistas y salieron pesimistas. En esto influyó el discurso de Martin Feldstein, de Harvard y presidente del "National Bureau of Economic Research" (organismo que declara las recesiones), que expresó que la crisis del sector inmobiliario podía llevar a una recesión amplia.

La crisis empeoró. Empezó con una manía especuladora, alimentada por un exceso de liquidez que, como toda burbuja, finalmente estalló, provocando ahora pánico en los bancos.

Según el "Financial Times", los bancos corren para aumentar sus fondos y atesorar cualquier liquidez que poseen. Los créditos están paralizados.

Si no se remedia pronto esta crisis, se puede llegar a un "crash". Según los expertos en recesiones, las etapas de éstas son la manía, el pánico y el "crash".

Estimo en más de 50% las posibilidades de una recesión en los Estados Unidos a comienzos de 2008. En todo caso, habrá una declinación económica.

"Subprime": ¿Baja de tasas de la Fed es el remedio?

*Artículo originalmente publicado el 11 de octubre de 2007

El 9 de septiembre advertí que si no se remediaba pronto la crisis se podía llegar a un "crash" y, probablemente, a una recesión en los Estados Unidos a comienzos de 2008.

Antes del 18, los bancos centrales estaban divididos: El Europeo decidió mantener la tasa de interés e inyectó mucha liquidez de corto plazo. El Federal Reserve aparecía muy dividido en cuanto a rebajar la tasa, pero seguía dando liquidez. Y el Banco de Inglaterra, dirigido por Mervyn King, firme en la posición de mantener la tasa de interés, rechazando intervenir en el mercado de 90 días y prudente en los créditos de emergencia.

Henry Paulson, secretario del Tesoro, que no había captado oportunamente la magnitud de la crisis, el 11 de septiembre advirtió que ésta será la más larga de los últimos 20 años y señaló que era muy difícil valorizar las garantías, lo que tomaría largo tiempo.

Llegamos al 13 de septiembre, en que se produce en Inglaterra el "crash" del Northern Rock, el quinto banco hipotecario que, amenazado por el "credit crunch", solicitó al Banco de Inglaterra un salvataje de emergencia. Filtrada la noticia, dio lugar a una corrida a la antigua de los depositantes, que hicieron largas filas alrededor de las 75 sucursales del banco en el país, retirando el equivalente de cuatro billones de dólares, en algunas ciudades con intervención policial.

El gobierno inglés intervino el banco ese mismo día, y el gobernador del Banco de Inglaterra, King, se vio obligado a cambiar su posición frente a la gravedad de los hechos, otorgándole créditos de emergencia, evitando que el problema se extendiera.

Con esta situación llegamos a la reunión de la Fed el 18 de septiembre que, con un Bernanke cambiado, dejando a un lado por el momento su preocupación por la inflación, acordó rebajar las tasas de interés de los "Fed funds" y de descuento, ambas en 50 puntos a 4,75% y 5,25% respectivamente.

¿Se ha solucionado el problema? ¿El alza generalizada de los mercados bursátiles y de "commodities" mundiales no estaría indicando eso? ¿Qué ha pasado con la situación bancaria? ¿Por qué no se soluciona el problema "subprime"?

Primero, la decisión fue tardía, y agrego que los efectos de una baja de intereses pueden tardar entre 12 y 18 meses.

El segundo es que la rebaja mencionada ayuda a resolver algunos problemas de liquidez bancaria, pero no soluciona la crisis "subprime". Ha sido una inyección de morfina, que no remedia el mal de fondo.

Tercero, el alza generalizada de los mercados bursátiles y de "commodities" indica que bajó la aversión al riesgo y que los especuladores y analistas irresponsables piensan que la crisis de fondo se solucionará en plazo breve. Se equivocan: estos mercados pueden tener bajas importantes.

Cuarto, los bancos han tenido una mejoría relativa. No continúan con esa asfixia de liquidez, tienen problemas serios y desconfianza entre ellos. El NetBank, banco por internet con 2,5 billones de dólares de préstamos, fue cerrado el 28 de septiembre por el Gobierno Federal, por pérdidas de hipotecas "subprime", y luego adquirido por ING Direct.

El 5 de octubre, Merrill Lynch anunció pérdidas que, sumadas a las anunciadas esa semana por el UBS, el Deutsche Bank, el Citigroup y Washington Mutual, ascendieron a 18 billones de dólares.

La "máquina de los créditos" está volviendo a partir lentamente, según Lehman Brothers y JP Morgan. Hay alza de intereses, y conozco operaciones suspendidas que ahora podrían efectuarse a nuevas tasas.

En la eurozona, el Banco Central Europeo, cuyo Consejo se reunió en Viena el 4 de octubre, se mostró preocupado de la acentuada baja de la demanda por préstamos a las empresas y un significativo endurecimiento de las normas de los bancos para otorgar créditos.

Quinto: La rebaja de tasa no soluciona el problema de los créditos "subprime". Recuerdo que estos préstamos se otorgaron mediante lo que los ejecutivos bancarios jóvenes denominan "financiamiento estructurado", presentando los activos riesgosos como productos de inversión atractivos.

Usaron el sistema CDO ("collateralized debt obligations"), que son derivativos en que los bancos hicieron "paquetes" de bonos "subprime" de garantía, mezclando diversos instrumentos. El primer problema es que individualizar y separar los bonos podría tardar hasta dos años, considerando que algunos salieron al extranjero, y el segundo es que estos derivativos no tienen precio que se fije en mercados normales. Tenía razón Warren Buffett al preguntar si los derivativos son "armas financieras de destrucción masiva".

En otro artículo examinaré de nuevo las posibilidades de recesión. Adelanto que la confianza del consumidor, según el Conference Board, bajó de 105,6 en agosto a 99,8 en septiembre, en un escenario que Robert Rubin considera "altamente incierto".