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Miércoles 04 de Marzo de 2009
Chile puede mejorar su política monetaria

VLADIMIR WERNING
Economista y director ejecutivo JP Morgan

La crisis ofrece varias lecciones de política económica. Limitándonos a juzgar cuatro asignaturas claves -política monetaria, regulatoria, cambiaria y fiscal-, Chile reprobó la primera y aprobó las tres restantes. Primero, la crisis reveló la vulnerabilidad de la economía a las burbujas financieras -una manifestación de ineficiencia. Frente a este problema, la doctrina económica convencional desaconsejaba calibrar la política monetaria preventivamente, prefiriendo reservar su uso para amortiguar los costos posteriores al colapso de las burbujas. La crisis desacreditó ese dogma a favor de la postura que reconoce un mayor rol a los precios de los activos en el esquema monetario.

Chile siguió la doctrina convencional cuando decidió subir la tasa de interés el año pasado a pesar del colapso del sistema financiero americano. Por haber ignorado la inconsistencia entre deflación de precios de activos e inflación de precios de bienes en ese momento, hoy se ve obligada a recortes desesperados de la tasa. Si a raíz de este error en un futuro Chile decide abrazar una definición más amplia de inflación -reconociendo el rol de los precios de los activos-, podría esperarse que ejerza mayor simetría entre la velocidad que usa hoy para aplicar el estímulo monetario y la que eventualmente use para retirarlo.

Segundo, la doctrina convencional cedió la tarea de prevenir las burbujas a la regulación prudencial. Pero la crisis desnudó la falla del marco regulatorio de EE.UU., en el cual convivía un cóctel explosivo de regulación inadecuada en la distribución de créditos (bancos de inversión) con excesiva intervención en la originación de créditos (agencias federales). Además, la supervisión y la capitalización bancaria fueron presas de las calificadoras de riesgo y de los modelos basados en volatilidad histórica, respectivamente.

La regulación chilena superó la prueba que no pudo superar la de EE.UU. ni la de México o Brasil -reivindicando así la validez de los esfuerzos que se hagan en pos de: corregir vacíos y excesos de regulación, distinguir innovación financiera que mejora el manejo de riesgos de la que eleva el apalancamiento, confrontar la desintermediación del mercado de capitales motivada por arbitraje regulatorio, y promover mecanismos que cancelan riesgos de contraparte entre intermediarios.

Tercero, antes de la crisis las autoridades de EE.UU. subestimaron la relevancia del déficit de cuenta corriente al hacer su diagnóstico inflacionario. Faltó la voluntad de respuesta bilateral y la capacidad de respuesta multilateral frente a los desbalances globales. La crisis probó que el comportamiento dispar de precios internos -benevolencia en los bienes y euforia en los activos- explicado por ese déficit justificaba considerar ajustes monetarios y cambiarios alternativos.

Chile no mostró esta miopía pues el Banco Central opera bajo un mandato dual que exige velar por el normal funcionamiento de los pagos internos y externos además de controlar la inflación. Por esto, el año pasado la libre flotación del peso se complementó con intervenciones pre-anunciadas del Central que dieron resultados superiores a los experimentos cambiarios de Colombia, Brasil y México. La venta de dólares del fisco este año también es una decisión acertada.

Cuarto, Chile ha hecho bien en flexibilizar la política fiscal. Aunque tenga blindaje frente al contagio financiero, en 2009 la crisis golpeará a través de los flujos comerciales. En un contexto de crisis global, las exportaciones no ofrecen una salida segura de la recesión. Entonces, la discrecionalidad fiscal debe aportar en tiempos de crisis la previsibilidad que las reglas fiscales ofrecen en tiempos normales. Chile ha seguido este principio con buen criterio a través de la revisión del precio de largo plazo del cobre y los cambios al superávit estructural, al FEPP, a los impuestos y a las fórmulas de ajuste de sueldos públicos.