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La crisis crediticia reivindicó a los bajistas, aunque algunos tenían razón por los motivos equivocados. Ellos no esperaban que las hipotecas subprime tumbaran la economía global. En cambio, pensaban que la crisis tendría su origen en un colapso del dólar y en un aumento abrupto de la rentabilidad de los bonos del Tesoro, mientras los extranjeros se oponían a financiar el déficit de cuenta corriente de EE.UU.

Ahora la recesión ha provocado un mejoramiento rápido en la posición comercial de EE.UU. Pero irónicamente la caída resultante en el déficit de cuenta corriente ha ido acompañada por una renovada baja del dólar. Sobre una base ponderada en función del comercio exterior, el dólar ha caído en alrededor del 10% durante los últimos seis meses.

Eso difícilmente constituye un colapso. Pero si la declinación se acelera, podría causar problemas a la Reserva Federal, sin mencionar la preocupación de los acreedores y socios comerciales de Estados Unidos.

La explicación más simple para la baja del dólar se basa en la aversión al riesgo. En los días en que los activos riesgosos bajan (como el 21 de septiembre) el dólar tiende a subir. Cuando los activos riesgosos suben, el dólar baja. Este último ha caído muy firmemente desde marzo, un período en el que las bolsas han tenido una recuperación fenomenal. Los inversionistas internos estadounidenses tal vez están impulsando la relación, al repatriar fondos en 2008 cuando estaban nerviosos por el estado de los mercados financieros y enviar el dinero al extranjero de nuevo este verano (en el hemisferio norte) debido a la percepción de que la economía global está reviviendo.

Sin embargo, aunque la aversión al riesgo pueda ser un factor, describir al dólar como un "refugio seguro" parece dudoso. En realidad, la debilidad de los fundamentos estadounidenses ha revivido el antiguo caso de la tendencia a la baja de la moneda. Algunos citan el déficit presupuestario del país, el cual se espera que sea del 13,5% del PIB este año. Hay pocas señales de que el gobierno de Obama tenga un plan para reducirlo, y la reforma de salud tal vez lo aumente. Además, ha habido varios comentarios de autoridades chinas y rusas que han expresado un deseo de diversificar sus reservas lejos del dólar, o han dado a entender que el gobierno estadounidense necesitaba hacer más para sostener su moneda.

Pero si los inversionistas extranjeros están tan preocupados, ¿por qué la declinación del dólar no ha ido acompañada de una aguda alza en la rentabilidad de los bonos? Una razón puede ser que la Reserva Federal ha estado comprando bastante de la emisión de la deuda del año, como parte de su programa de relajación cuantitativa (QE). Eso ha contribuido a mantener baja la rentabilidad.

En realidad, es notable que la otra gran moneda que ha demostrado una debilidad significativa sea la libra. Al igual que la Fed, el Banco de Inglaterra ha estado persiguiendo un enérgico programa QE. Los inversionistas parecen preferir el enfoque monetario del Banco Central Europeo y del Banco de Japón.

David Woo, estratega monetario de Barclays Capital, señala que se está produciendo una dinámica muy simple: la oferta y la demanda. El año pasado el mercado estaba escaso de dólares porque los inversionistas necesitaban la moneda estadounidense para que satisficiera sus necesidades de liquidez. Este año, el QE está creando un superávit de dólares (y libras), y por lo tanto está haciendo bajar ambas monedas.

El uso del QE también crea un problema para los bancos centrales cuando éstos contemplan sus estrategias de salida. Un abandono prematuro del enfoque podría causar un aumento abrupto en la rentabilidad de los bonos, a menos que haya un mejoramiento inesperadamente dramático en la posición fiscal. Pero continuar el QE podría producir una mayor debilidad monetaria.

Es difícil ver lo que las autoridades estadounidenses podrían hacer para reforzar su moneda aun cuando quisieran (los exportadores están felices por la baja y los precios más altos de las importaciones no están causando presiones inflacionarias). La baja rentabilidad ofrece poco apoyo al dólar. Parece sumamente improbable que la Fed suba las tasas de interés de sus niveles cercanos al cero por los próximos 12 meses aproximadamente.

Como resultado, algunos comentaristas piensan que el dólar está bajando porque está reemplazando al yen como foco del "carry trade", una estrategia común en los mercados de divisas en los cuales los inversionistas piden préstamos en una moneda de baja rentabilidad e invierten en una de alta rentabilidad. Pero Adam Cole, jefe de estrategia del tipo de cambio en el Royal Bank de Canadá, sostiene que la causalidad ha sido al revés; la caída en el dólar hace que éste sea atractivo para los inversionistas como una moneda de financiamiento.

Es difícil pensar en un paralelo en la historia. Un país fuertemente en deuda con los extranjeros está creando enormes cantidades de moneda adicional. Sin embargo, se le permite tener impunemente tasas de interés muy bajas. Con el correr del tiempo tal arreglo seguramente tiene que colapsar y nacerá un nuevo sistema monetario, igual como surgió Bretton Woods en la década de 1940.

La explicación más simple para la baja del dólar se basa en la aversión al riesgo. En los días en que los activos riesgosos bajan (como el 21 de septiembre), el dólar tiende a subir. Cuando los activos riesgosos suben, el dólar baja.